'에이스토리'를 사례로본 전환사채(CB, Convertible Bond)와 리픽싱의 이해

전환사채轉換社債, convertible bond
: 사채로서 발행되었지만 일정기간 경과 뒤 소유자의 청구에 의하여 주식으로 전환할 수 있는 사채

출처 : NAVER 지식백과

전환사채는 쉽게 얘기해서 채권의 한 종류라고 할 수 있다. 그럼 채권은 뭘까. 채권은 회사가 어떤 투자자로부터 돈을 빌렸다는 증거가되는 일종의 '딱지'라고 이해하면 쉽다. 그런데 전환사채는 일반적인 채권과는 조금 다르다. 전환사채는 빌려준 돈을 돈으로 돌려받을지 아니면 회사의 주식으로 돌려받을지 선택이 가능한 채권이다. 이걸 전환사채를 발행하는 기업의 입장과 전환사채를 받고 기업에 돈을 빌려주는 투자자의 입장에서 생각하면 더 이해가 쉬워진다.

전환사채 발행에 따른 각 주체들의 유불리
기업의 입장	- 회사채보다 훨씬 쉽게 낮은 금리 또는 무이자로 자금을 조달할 수 있다. => 재무제표상 회사채를 발행해서 부채를 늘리는 것보다 훨씬 개이득이다.
기업에 돈을 빌려준 투자자의 입장	- 주가가 상승하면 전환사채에 기재된 전환가액을 기준으로 주식을 전환하여 이득을 볼 수 있다. (EX 전환가액 : 1만원, 주가 상승하여 : 2만원됨 => 1만원으로 2만원짜리 주식을 받을 수 있게됨 - 설령 주가가 지지부진하거나 하락할지라도 만기까지 보유하여 원금과 이자를 돈으로 돌려받을 수 있다. => 결론적으로 회사가 폭망하지만 않으면 최소 원금+이자의 이득을 볼 수 있다.
주식투자자들의 입장	- 주가가 상승하여 전환사채투자자들이 권리를 행사하면(주식을 받게되면) 주식수가 늘어나서 기존 주주들의 권리가 희석돼 주가에 악영향 - 주식을 저렴한 가격으로 받게된 채권자들(전환사채를 받고 돈을 빌려준 투자자들)은 결국 해당 주식을 매도하여 빌려준 돈을 돌려받을 것이기 때문에 매도가 많아지며 주가에 악영향 - 전환사채 발행 자체가 악재라는 것을 이미알고 있는 여러 투자주체들이 이러한 소식만 나와도 주식을 매도할 수 있기 때문에 주가에 악영향 => 결론적으로 전환사채 발행은 사실상 악재다

결론적으로 전환사채발행은 기업과 채권자들에게는 좋지만 주식투자자들에게는 좋지 않은 소식이라고 보면 된다. 그럼 실제로 전환사채 발행 이후 주가가 어떤식으로 흘러가는지 '에이스토리'를 사례로 살펴보자.

※그냥 하나의 예시일뿐 '에이스토리'주식 자체에 대한 어떠한 의견도 반영되지 않았습니다.

출처 : 전자공시시스템

자 DART 사이트에서 에이스토리를 검색해보면 2021년4월7일 전환사채발행 결정 공시가 나온 것을 알 수 있다.

출처 : 키움증권HTS

차트를 보면 4월7일 이후 지속적으로 주가가 하양추세를 벗어나지 못하는 모습이 보인다. 기업의 펀더멘털이 튼튼하고 미래 성장성이 좋다면 장기적인 관점에서 주가가 다시 상승할 가능성이 있긴 하지만 보통 전환사채 발행 소식이 있은 이후에는 이전의 전고점을 돌파하기는 쉽지 않다. 기업의 입장에서 보면 주가가 좋을때, 즉 기업이 시장에서 좋은 평가를 받고 있을 때 전환사채를 발행하는 것이 훨씬 유리하기 때문에, 보통 이러한 전환사채 공시는 주가가 고점일때 많이 나온다.
그래서 주식투자자라면 과거 전환사채 발행이력이 빈번하고, 리픽싱 비율이(전환가액 기준금액) 낮다면 투자를 다시 고려해야할 필요가 있다.

리픽싱refixing
: 주가가 낮아질 경우 전환가격이나 인수가격을 함께 낮추어 가격을 재조정할 수 있도록 하는 계약

출처 : NAVER 지식백과

'리픽싱'이라는 용어가 나온김에 '리픽싱'에 대해서도 알아보자. 리픽싱은 주가가 지속적으로 하락하게 될 경우 자신들에게 돈을 빌려준 채권자들을 위해서 전환가격이나 인수가격을 함께 낮추어 가격을 재조정할 수 있도록하는 계약을 의미한다. 자 뭔말인지 이해하기 어렵다면 아래 예시를 보자.

리픽싱 예시
- 최초 전환가액 1만원 : 채권자들이 현재 주가에 무관하게 1만원에 해당 주식을 매수할 수 있음
- 리픽싱(전환가액 하향조정) : 주가가 너무 많이 빠진다면 채권자들은 1만원보다 더 저렴한 가격에 해당 주식을 매수할 수 있게 가격을 조정해줌, 예를들어 아까 1만원에 주식을 매수할 수 있었다면 리픽싱을 하면 7천원 8천원에도 주식을 매수할 수 있게됨.

리픽싱 조항은 결국 주가가 낮아져서 투자자들의(채권자들) 담보가치에 위협이 발생할 경우 미리 정해둔 비율대로 주식 전환가격을 낮추어 전환가액을 재조정할 수 있도록 하는 것이다. '리픽싱 조항'에 대해서 이해가 됐다면 리픽싱 비율이 낮을 수록 전환사채 투자자(채권자)에게 유리하다는 것도 쉽게 이해가 갈 것이다. 전환가액이 1만원이라고 가정할때 리픽싱 비율이 80%면 8천원으로 주식을 받을 수 있다. 반약 50%라면? 5천원으로 주식을 바꿀 수 있는 것이다. 비율이 낮으면 낮을 수록 높은 시세차익을 얻을 수 있다.

리픽싱 비율이 낮을 수록 전환사채 투자자들에게는 유리하다(채권자)
예시 : 전환가액이 1만원일때
- 리픽싱 비율이 80%라면 -> 8천원으로 1만원짜리 주식을 살 수 있음 -> 시세차익 2천원
- 리픽싱 비율이 50%라면 -> 5천원으로 1만원짜리 주식을 살 수 있음 -> 시세차익 5천원

자 실제 '에이스토리'에서 발행한 전환사채 공시를 살펴보면서 다시 한번 전환사채와 리픽싱에 대해서 공부해보자.

에이스토리 사례를 바탕으로한 투자 아이디어

출처 : 전자공시시스템, 에이스토리의 전환채는 이자가 없다.

'에이스토리'에서 발행한 전환사채는 표면이자가 0%다. 즉 '에이스토리'라는 기업에 투자자들이 이자 한푼 받지 않고 돈을 빌려줬다는 소리다. 이는 '에이스토리'측에 돈을 빌려준 투자자들이 판단하기에 '에이스토리'의 미래 성장성이 좋다고 판단했을 가능성이 높다. 이는 반대로 주가가 올랐을때 전환사채 권리를 활용해서 주가를 매도하겠다는 의도로 읽힐 수 있다.

출처 : 전자공시시스템

전환사채로 발행된 주식은 주시총수 대비 7.39%로 꽤나 많은 매물이긴하다. 2022년4월부터 2026년3월 사이에 전환청구를 해서 매도될 수 있다는 의미다.

출처 : 전자공시시스템

가장 중요한 전환가액 조정부분이다. 최저조정가액은 30,361원이고 이는 전환가액의 70%이상이라고 명시돼 있다. 앞서 언급한 리픽싱 개념에 대해서 이해가 됐다면 이제 '에이스토리'는 어느정도 가격대에서 투자해야 유리할지 대충 감이 왔을 것이다. 최저조정가액 30,361원 보다 밑에서 '에이스토리'를 잡는다면 전환사채에 투자한 사모펀드들의 행사가와 평단가를 유사하게 또는 더 저렴하게 가져갈 수 있다.
※사모펀드들의 행사가보다 저렴한 평단을 가져갈 수 있다는 소리지 이것이 수익을 보장한다는 의미는 결코 아니다.

출처 : 전자공시시스템

참고로 에이스토리 전환사채에 투자한 투자자들의 내역은 위와 같다.
차트에 30,361원을 표시해두었다. 최근 국내 시장이 좋지 않아서 에이스토리 또한 주가 조정을 받아 최저조정가액보다 주가가 내려와 있는 상황이다. '에이스토리'라는 회사의 미래 성장성을 믿는다면 30,361원 밑에서는 분할매수로 접근이 가능하다. 당연한 얘기지만 '에이스토리'에 대한 벨류에이션, 사업의 내용, 재무제표와 같은 기업분석은 반드시 선행돼야한다.

출처 : 키움증권 HTS

최저조정가액을 기반으로한 투자 아이디어는 '에이스토리'에 투자한 사모펀드들이 전환사채 권리를 실행하여 수익을 볼 것이라는 믿음을 바탕으로 한다. 그들 또한 빌려준 원금을 잃을 가능성이나 기타 리스크에 대해서도 반드시 고려가 필요하다. 또한, 전환 청구가 가능한 기간도 함께 잘 살펴보면서 사모펀드가 투자금을 회수하는 시점에 대해서도 지속적으로 모니터링이 필요하다.
※이 글은 종목 추천 글이 결코 아닙니다. 모든 투자의 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 모두의 경제적 자유를 응원합니다.

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